La bomba de deuda que se viene
Desde que terminó la era de las tasas de interés ultrabajas, el endeudamiento público a gran escala resulta cada vez más problemático.
"Si algo no puede seguir eternamente, se detendrá". Esto se conoce como "ley de Stein", en honor al difunto Herbert Stein, expresidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon. Stein la publicó en junio de 1989, en referencia a los déficits comercial y presupuestario de Estados Unidos. Aún no han parado.
Pero, como dice un adagio alemán, "los árboles no crecen hasta el cielo". Llega un momento en que el peso del árbol se hace insostenible. Lo mismo ocurre con la deuda fiscal. Existen límites a la deuda para todas las economías, incluso para una tan poderosa como la estadounidense.
En un reciente post en el blog del FMI, The Fiscal and Financial Risks of a High-Debt, Slow-Growth World, Tobias Adrian, Vitor Gaspar y Pierre-Olivier Gourinchas dilucidan la dinámica de la situación mundial actual. En general, señalan, la sostenibilidad de la deuda depende de cuatro elementos: los balances primarios, el crecimiento económico, las tasas de interés reales y la deuda: "Un balance primario más alto -el exceso de los ingresos públicos sobre los gastos, excluidos los pagos de intereses- y el crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que unas tasas de interés y niveles de deuda más elevados la hacen más difícil".
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La crisis financiera mundial que golpeó en 2007 y luego la pandemia de 2020 y sus secuelas provocaron enormes saltos en los ratios de deuda pública respecto al PBI en las economías de renta alta y emergentes. Para 2028, se prevé que alcancen el 120% y el 80%, respectivamente. En el primer caso, se trata de los ratios más elevados desde la Segunda Guerra Mundial. En el segundo caso, son los más altos de la historia.
La dinámica de la deuda fue extremadamente favorable durante mucho tiempo, en parte debido a las tasas de interés reales ultrabajas. Pero ahora todo se ha vuelto más difícil. Según los autores, "se prevé que las tasas de crecimiento a mediano plazo sigan disminuyendo debido al mediocre crecimiento de la productividad, el debilitamiento de la demografía, la debilidad de la inversión y la persistencia de las secuelas de la pandemia". El envejecimiento también aumenta directamente la presión sobre el gasto público.
Por otra parte, incluso si, como parece probable, las tasas de interés reales de equilibrio a corto plazo -la llamada 'tasa natural'- vuelven a caer a niveles bajos, las tasas reales a largo plazo pueden no hacerlo, en parte debido a los recientes saltos en la percepción del riesgo. Esta "prima de riesgo a plazo" ha aumentado sustancialmente en los últimos tiempos.
Así pues, las tasas de interés reales a largo plazo podrían mantenerse altas de forma persistente, en parte por la percepción del riesgo de inflación, en parte por el quantitative tightening y en parte porque se espera que los déficits fiscales de muchos países sigan siendo altos. Todo ello amenaza con crear un círculo vicioso en el que las altas percepciones de riesgo hagan subir las tasas de interés por encima de las probables tasas de crecimiento, haciendo así menos sostenibles las posiciones fiscales y manteniendo altas las primas de riesgo. Una deuda fiscal elevada también agrava la amenaza de un 'nexo banco-soberano', en el que los bancos débiles provocan inquietud sobre la capacidad de los soberanos para rescatarlos y viceversa.
Podría decirse que la situación de EE.UU. es la más significativa de todas. La Oficina Presupuestaria del Congreso [CBO, por sus siglas en inglés] señala que "la deuda pública en relación con el tamaño de la economía aumenta cada año, alcanzando el 116% del PBI en 2034, una cantidad mayor que en cualquier otro momento de la historia del país. De 2024 a 2034, los aumentos del gasto obligatorio y de los costos de los intereses superan los descensos del gasto discrecional y el crecimiento de los ingresos y de la economía, lo que aumenta la deuda. Esa tendencia persiste, llevando la deuda federal al 172% del PBI en 2054".
Sólo un economista valiente podría insistir en que esto puede durar para siempre.
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En algún momento, seguramente, la ley de Stein se cumpliría: la resistencia de los inversores a nuevos aumentos de la deuda saltaría y entonces sobrevendrían la monetización, la inflación, la represión financiera y un lío monetario mundial.
Hay tres hechos relevantes para EE.UU.: en primer lugar, para 2034, se prevé que el gasto federal obligatorio alcance el 15,1% del PBI, frente a ingresos federales totales de tan sólo el 17,9%; en segundo lugar, los ingresos federales fueron sólo el 73% de los desembolsos en 2023; y, en tercer lugar, el balance primario ha estado en déficit constante desde principios de la década de 2000. Todo esto demuestra lo inmensamente difícil que será controlar el déficit global.
Y lo que es más importante, la política se opone firmemente a ello. Desde Ronald Reagan, los republicanos son indiferentes al equilibrio fiscal. Su objetivo, en cambio, es bajar los impuestos. Bill Clinton y Barack Obama hicieron serios intentos de disciplina fiscal. Pero esto le permitió a George W. Bush y Donald Trump reducir drásticamente los impuestos. Los demócratas han decidido que la mejor estrategia es tierra arrasada. Así, ambos partidos se contentarán con enormes déficits y dejarán que el futuro se las arregle solo.
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¿Cuánto tiempo puede durar esto? No eternamente. Como advirtió el difunto Rudiger Dornbusch: "En economía, las cosas tardan en suceder más de lo que crees que tardarán, y luego suceden más rápido de lo que creías".
Algunos economistas parecen creer que la demanda de dinero es infinita: mientras haya cierta holgura en la economía, el gobierno puede seguir imprimiendo. Pero la huida del dinero puede producirse fácilmente antes de ese momento. Otros argumentan que si el préstamo se destina a inversiones rentables, se amortizará. El destino de los préstamos es importante. Pero el vínculo entre los activos ilíquidos y la capacidad de servicio de la deuda es imperfecto.
Los soberanos prudentes, incluso los poderosos que pueden endeudarse en su propia moneda, no pueden seguir una senda explosiva de deuda fiscal para siempre. El blog del FMI sostiene que "ante todo, los países deberían empezar a reconstruir de forma gradual y creíble los colchones fiscales y garantizar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana". Todo esto es sensato. Pero la restricción fiscal también exigirá un aumento del gasto en otras partidas, algunas de ellas en el extranjero. Lo mejor sería empezar pronto, ajustarse lentamente y coordinarse a escala mundial. ¿Cuáles son las posibilidades de algo tan sensato? Casi nulas, por desgracia.